华体会《证券市场周刊》：细探凯雷徐工案疑点

《证券市场周刊》：细探凯雷徐工案疑点 //www.lmjx.net 2006-10-5 21:47:26 中国路面机械网 “不是被禁购了吗？”9月21日，于徐州，与《证券市场周刊》记者谈及凯雷收购徐工案的徐工人士，险些都已经知道了网上刚发布的这一动静。媒体报导称，“徐工集团于发改委正于协同相干部委研究一份关在限定外资并购海内庞大设备企业的‘增强治理设备打造业重组并购事情’的文件草案中，被列入禁购名单。”

9月22日，徐工集团予以公然否定。但一切迹象显示，凯雷收购徐工案正面对停顿。一名知恋人士向《证券市场周刊》吐露，虽没正式成文件下发，但于发改委内部实在已经造成共鸣，原本的收购方案必定不克不及经由过程，凯雷面对的选摘要么是退出，要末从头修订方案。

方案面对抉择

上述知恋人士暗示，发改委对于新方案有两个基本要求，起首于价格上必需从头估值，条件是必需高在今朝的出价；二是外资并购方持股比例不克不及跨越49%。

此前，商务部以及国资委别离招集三一重工(600031)、柳工、厦工、长江起重机、洛阳设置装备摆设机械厂、中联重科(000157)等项目机械行业内主干企业、徐工的供给商及代办署理商等上下流企业举行内部听证，工商总局、外汇局、税务总局、证监会等机构也派人介入。

终极，国资委造成的不雅点是：要末方案弃捐，要末从头批改方案。

据介入集会的人士吐露，羁系部分听证的核心问题是，凯雷收购徐工机械的历程中，外资选择体式格局、投标历程是否通明、生意业务完成后中方的话语权，和是否影响财产保险。

听证会后，基本造成三种不雅点：以三一重工总裁向文波为代表的少数几家平易近营企业，果断否决收购；年夜型国资企业及中国项目机械协会则撑持收购；部门小型企业及中国机械工业结合会则以为可以收购，但凯雷方面应该提高价格，中方话语权也应提高。

而不管否决者照旧持有中性不雅点者，对于在上述问题都很有微词。

事实毕竟如何？《证券市场周刊》持久跟踪此收购案，采访了相干企业、行业及中介机构各方人士，并查阅了年夜量资料，力求还原整个收购历程原貌。

优异的徐工并购前事迹却下滑

2002年7月，徐工集团项目机械有限公司(下称“徐工机械”)建立，注册本钱12.53亿元，年夜股东为徐工集团。截至2004年12月31日，徐工机械总资产62.99亿元，欠债38.17亿元，所有者权益16.11亿元，少数股东权益8.71亿元。2004年，徐工机械实现主业务务支出66.74亿元，利润总额3.24亿元，净利润1.66亿元(归并报表)。

2005年11月29日，徐工集团向徐州市当局提交的《徐工集团引进境外战略投资者焦点企业徐工机械举行改制环境报告请示》(下称“《报告请示》”)云云描写，“于2004年的170亿元支出中，自立品牌不到80亿元，徐工的盈利威力与行业内上风企业有较着差距。2004年于上市公司评价中，公司的营运威力、偿债威力、盈利威力以及成长威力别离为：17.四、11.七、31以及24.6，而三一重工响应的指标别离为：19.四、1八、34以及�����APP28。”

《报告请示》没说起的事实是，徐工年发卖额170亿元、两年夜主导产物占了中国市场份额的50%、资产跨越100亿元、而且有20个摆布的产物市场据有率于前三名，年增加跨越5%。

与《报告请示》自我评估一脉相承的是徐工机械控股的徐工科技(000425)2005年整年吃亏1.29亿元，2004年则盈利3698万元。对于此，徐工科技注释的是，2005年孕育发生年夜额吃亏的一个重要缘故原由是整个行业严峻下滑致使发卖年夜幅降落。

而行业及徐工科技的数据显示，其重要产物所属行业于2005年度并未呈现想象中的年夜幅下滑。装载机方面，行业平均增加17.72%，徐工科技同比却下滑4.46%；压路机以及平地机方面，徐工科技的降幅别离是行业平均值的10倍以及3倍。

此外，徐工科技于毛利率、业务利润率等主要指标，与项目机械类上市公司平均值比拟，其200二、200三、2004年度要低2%至3%，2005年度则低6%至8%。于发卖支出增加率指标，徐工科技2003年度曾经远远凌驾行业平均值28.4%，但于2004年，则变为低4.58%，2005年度更是低了31.26%。可是这其实不故障各路本钱对于其的收购乐趣。

2002年，江苏省委、省当局将徐工集团列为江苏省82家改制的年夜型国有企业之一。2003年4月，江苏省当局构造的国有企业改制工程推介会上，徐工集团作为江苏省预备改制的几百家企业之一表态，并提出国有控股51%，平易近营或者者外资参股49%的方案。

动静一经传出，中外企业纷纷插手争取行列。海内的三一重工、北汽福田、创始集团以及德隆前后与徐工方面接触。外洋方面，华平、卡特比勒、美国国际投资集团(下称“美国国际”)、摩根年夜通亚洲投资基金(下称“摩根年夜通亚洲”)、凯雷亚洲投资公司(下称“凯雷亚洲”)、花旗亚太企业投资治理公司和泽普世也前后插手竞购行列。

于起首解除国企以后，颠末与德隆的构和没有成果后，平易近营企业也被解除于外。徐工方面以为，平易近营企业存于以下问题：不具有徐工所需的技能、治理以及市场上风；运作不规范；资金实力有限；危害意识稀薄。

终极，引进外资财政投资者成为徐工改制方针。从并购到培育到终极退出，外资财政投资者举行企业并购更看重企业价值的晋升，既可以连结企业原有品牌，同时其拥有强盛的资金实力，还能为徐工引入新工程。并且，依赖其自身本钱运作上风，可帮忙徐工完成国内外企业并购。

凯雷胜出缘故原由不明

2004年4月22日，徐州市当局就徐工机械改制重组引进战略投资者举行对于外通知布告，授权徐州产权生意业务所(简称“产交所”)、摩根年夜通(国际财政参谋)、徐工集团对于潜于投资者举行开端选择。2004年5月21日，产交所以及摩根年夜通向潜于投资者发出了《邀标函》，并附《徐工集团项目机械有限公司保密信息备忘录》，公然征调集格的海外投资者。上述7位海外投资者递交了《收购徐工机械开端提议书录》。

第一轮竞标在2004年6月28至29日于南京举行，竞标成果是凯雷亚洲、摩根年夜通亚洲以及美国国际分列前三名，从而进入第二轮竞标。随后，3家潜于投资者于7月26日至8月14日对于徐工机械举行了为期三周的详尽的营业、财政以及法令的尽职查询拜访事情。

2004年10月15日，第二轮竞标于徐州举行，终极凯雷亚洲得到第一位。徐州市当局赞成凯雷亚洲作为徐工机械引进战略投资者优先构和对于象，同时授权徐工集团及其财政参谋、法令参谋与凯雷亚洲举行一对于一构和。

那末，颠末两轮竞标，凯雷何故胜出，其评分的尺度是甚么？遗憾的是，时间已往了两年，仍不克不及找出谜底。

2006年9月22日，本刊记者买通徐州发改委卖力人德律风，却原告知，“今朝已经不卖力此项事情，详细环境应向徐工方面相识。”

随后，本刊记者又接洽到卖力投标评审的专家组部门成员，但均不肯就此揭晓评论。据相识，专家组共有9人构成，别离由徐州市计委、经贸委、财务局、体改办相干卖力人以及中国矿业年夜学一名专家、北京天银状师事件所一名状师、江苏公证管帐师事件所一名管帐师及徐工集团董事长王平易近构成。

接着，本刊记者又多标的目的徐工部门高管相识环境，但获得惟一的线索是——相识环境的只要集团董事长王平易近以及另位两位王姓高管。试图对于上述徐工高管举行采访时，均被挡于门外。

而据一名靠近徐工人士吐露，徐工集团董事会以及党委从未团体研究过方案。

上述7家海外投资者，是否与凯雷举行真正意思上的竞购？而其他有权介入竞购的海外投资者，是否无机会得到相干信息呢？

根据《企业国有产权让渡治理暂行措施》的有关划定，触及国有资产让渡，必需经由过程产权生意业务所举行，产权生意业务所必需公然挂牌，并且必需于除了产权生意业务以是外的一家省级媒体举行公示。

然而，《证券市场周刊》于产交所公然信息处却没法再找到相干资料。产交所事情职员暗示，必定是举行了挂牌公示，但时间已往好久，相干信息已经经撤下去了。根据其提醒，本刊记者于南京信息公示媒体《江苏经济报》处，用了快要一上中午间，一样未能找到相干通知布告。

至因而否于其他媒体举行公示，因为徐工方面三缄其口，不患上而知。

除了了评分尺度，第一轮胜出的别的两家海外战略投资者及徐工礼聘的财政参谋也使人生疑。

据《徐工集团引进投资者第二轮竞标事情环境报告请示》，“第一轮胜出的美国国际投资集团于本轮竞标中所报的生意业务价格低在徐工机械的尺度对于价，并于生意业务文件中提出很多倒霉在互助的要求。有较着退出生意业务的偏向性，财政参谋公司提议勾销美国国际投资集团竞标资历。”

好像，美国国际并无筹算与凯雷举行真正意思上的竞争。而于价格方面与凯雷具备竞争力的摩根年夜通亚洲则与徐工外资财政参谋的摩根年夜通证券存于联系关系瓜葛。

据报导，徐工中方财政参谋公司——北京鑫兰图投资治理参谋公司(下称“鑫兰图”)，建立在徐工收购案启动以前的2003年3月28日，注册本钱只要10万元，并且注册地址盗用。

2006年9月26日，本刊记者几经展转于北京情谊宾馆一处商用公寓找到鑫兰图，但公司卖力人王蜜斯拒绝接管采访，并暗示，注册挂号的地址是“非典”期间的姑且地址，至在注册本钱金太少，是因投行营业要害于在人材以及专业威力，其实不能以此申明公司不具有实力。

此前，本刊记者曾经与鑫兰图公司资料先容中的一名履行董事以及一名营业董事取患上接洽，回复倒是他们正于其他机构事情，均暗示与鑫兰图并无任何干系。对于此，王蜜斯注释，公司今朝是合股制企业，上述职员是兼职事情。凯雷报价比年夜摩低10亿元

据《徐工集团引进投资者第二轮竞标事情环境报告请示》，评审主尺度是，对于在竞标者主于出资价格、引进增值工程、生意业务文件的修改以及生意业务简直定性四个方面举行综合评定，而终极的收购方案显示，凯雷于此方面并没有上风。

2005年8月，凯雷终极收购方案显示：1、股权让渡，出资20.7亿元收购徐工机械原有股权82%；2、增资条目，出资6000万美元，此中24673万元人平易近币(凌驾部门计入本钱公积)增资完成后持有85%股权；追加条目，当徐工机械2006年经审计整年EBITDA(扣除了利钱、税项、折旧及摊销前盈利)到达或者跨越10.8亿元时，凯雷注资6000万美元。

而据一名知恋人士向本刊提供的摩根年夜通亚洲第二轮竞标报价质料显示，摩根年夜通亚洲情愿以31.94亿元的对于价(收购价)收购公司原有平凡股中85%的股权。

以此计较，凯雷与摩根年夜通亚洲两者报价的差价为9.75亿元。

根据凯雷方案，现实上徐州市当局经由过程让渡股权只获得20.7亿元，其余资金终极注入凯雷收购完成后本身控股的企业中，此中的6000美元还存于很年夜的不确定性。

摩根年夜通亚洲的估值要领为“1.1估值法”，即徐工机械的现实价值为“EBITDA×7.5＋徐工科技股分价值＋合资公司股权价值-徐工机械净债权”，按照摩根年夜通亚洲的测算数据，徐工机械现实价值为36.17亿元(3.91×7.5＋6.05＋2.5-1.7)。而其所售股权价值为“徐工机械现实价值×出售老股比例(85%)＋财政布局变迁调解”，财政布局变迁调解为1.2亿元，即31.94亿元。

取患上优先权后凯雷却“变脸”

2004年10月15日，于完成3周的尽职查询拜访后，凯雷出具第二轮标书介入竞标。

按照凯雷第二轮竞标的标书，凯雷入股徐工的战略构思为：1、凯雷以及美国GVW(凯雷控股公司，拥有世界最年夜的带状底盘出产厂以及有全美第二年夜运输车厢出产商)配合出资介入这次收购；2、凯雷为此投入3.7亿美元现金用在收购部门国有股以及增资扩股。上述资金于合同生效后，一次性付给徐工机械。

凯雷方面暗示，有决定信念于6至12个月内为徐工引进年夜型柴油策动机工程，于18至24个月内引进载重卡车工程。上述工程落成后，5年内将为徐州市带来50亿元以上的新投资，投资达产后将为徐工机械带来125亿元的新增支出，为徐州市当局带来每一年8亿元的新增增值税支出。

徐工方面于向徐州当局的报告请示质料中暗示，之以是终极选择凯雷为优先构和对于象，是由于其于如下要害内容方面提供了有益前提：一是总体生意业务价格(3.7亿美元)较具吸引力，且全数为收购旧股；二是对于引进柴油策动机以及载重机及底盘工程的承诺。并同时承诺，如有需要情愿对于徐工科技举行周全要约收购；情愿向徐工集团提供资产治理公司股分回购“过桥”资金付出；对于生意业务后各股东间的权益摆设未做庞大修改；情愿交纳4000万元投资包管金。

可是，于凯雷成为徐工机械战略投资者优先构和对于象，最先举行一对于一构和以后，却忽然最先举事，提出十点不合。

此中的主要部门有：将一次性付款改成终极方案的分次付款，并且其实不全数用在采办股权；凯雷只尽贸易上合理起劲协助徐工完成新增工程，若新增工程没法实现，凯雷无须任何义务；并提出卖方补偿义务，最低索赔款为400万元(单项索赔)或者800万元(多项索赔)；最高索赔额为生意业务价格的15%，若徐工集团违背销售方包管第1项(重要徐工机械内公司依法设立、存续及签订本和谈权限)、第2项(待售股权)、第17项(环保)，则最高索赔额为生意业务价格的100%，两边谈定以增资额6000万美元作为补偿上限。

而于海内的否决声中，收购规划停顿了。根据和谈，徐工并购案和谈将在2006年10月25日到期。

靠近凯雷的人士向《证券市场周刊》吐露，今朝凯雷并无彻底接管中方提出的股权比例，仍于踊跃游说，但愿对峙原本的股权比例。

万盟投资总裁李素以为，假如中方对峙，对于在凯雷而言，因49%的持股比例再也不对于合资公司有节制权，与以前的方案已经有素质的区分。如许一定影响其最初收购徐工的目的(先为他人持股，末了假手；或者插手其原有资产，实现海外上市，终极退出)，是以凯雷可能不能不面对退出。

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